邵宇：防范后疫情时代的二次衰退风险

在3月份的会议上，联邦公开市场委员会（FOMC）决定加息25bp，并宣称“在即将到来的”会议上开始缩减资产负债表。市场一致认为是5月。加息周期刚刚开始，联邦基金利率仍然走在曲线的后面。我们的模型显示（图1），参照上次经验，1月份联邦基金利率就应该达到1.8%的水平。市场隐含的信息显示，5月加息50bp的概率接近100%。加息进程中，短端利率上行的幅度快于长端。但缩表可直接作用于中、长端利率，缓解利率曲线倒挂的压力。

相比2013-2019年的非常规货币政策退出周期，本次可谓“急刹车”。缩表时点明显前移，上一次从第一次加息到开始缩表，中间隔了22个月（从2015年12月到2017年10月）。虽然2021年8月发出缩减购买（Taper）信号和11月实施的时候并没有像2013年那样引发金融市场的恐慌，今年快进的加息和缩表节奏正在引起新兴市场的资金外流，增加了债务危机爆发的可能性，且可能提前终结美国的复苏进程。所以，恐慌的时点明显后移。考虑俄乌战争对欧洲的影响，以及中国在“三重压力”之外新增的防疫压力，2022年全球经济从收缩滑入衰退的概率正在上升（图2）。

俄罗斯、乌克兰的贸易图景

俄罗斯和乌克兰分别在燃料和小麦等初级产品的出口上占重要地位。美国虽与俄罗斯的直接贸易和资金往来规模不高，但在全球经济和生产相互依赖的今天，俄乌战争仍可能通过多种间接渠道影响美国经济。

从出口的商品结构而言，燃料（原油和天然气等）占俄罗斯出口的比重约为50%，食品、农业原材料、矿石和金属等产品占比约30%，机械和运输设备及其它制成品占比约20%。乌克兰的出口以食品为主，占总出口的比重为45%，机械和运输设备及其它制成品占比略低于40%，余下主要是矿石和贵金属等（图3）。出口目的地方面，俄罗斯和乌克兰都以欧洲为主，前者占比46%，后者占比43%（2020年），但近年来，两国对亚洲的出口份额均在上升，俄罗斯已经上升到了44%，乌克兰为40%——与欧洲仅差2-3个百分点。这种区域结构上的收敛态势在俄罗斯更明显。就单一重要商品的出口而言，俄罗斯燃料出口当中的55%由欧洲贡献，40%来自亚洲。乌克兰食品当中的53%出口到了亚洲和大洋洲，33%出口到了欧洲。

中俄与中乌双边贸易方面，以2020年为例（图4），俄罗斯和乌克兰占中国商品出口的比重分别为1.9%和0.27%，占商品进口的比重分别为2.8%和0.38%。中国对俄罗斯的出口中，机械和运输设备占比47%，其它制成品占比41%。中国从俄罗斯的进口中，燃料占比58%，矿石和金属占比16%，农业原材料和食品合计占比15%。中国对乌克兰的出口中，其它制成品占比45%，机械和运输设备占比40%。中国从乌克兰的进口方面，食品占比47%，矿石和金属占比39%。从趋势上看，在中国对俄罗斯的出口中，机械和运输设备的占比在提升，其它制成品在下降。在中国从俄罗斯的进口中，燃料的比重在提升。中国对乌克兰的出口结构的演变与俄罗斯类似，进口方面，2011年以来，食品占比迅速增加，2015年来维持在50%上下。

可见，俄乌战争对全球经济的直接影响主要通过大宗商品渠道，其对供给侧的负向冲击可能中断正在修复的全球价值链。考虑到俄罗斯在能源（原油出口占世界总出口的12%，占欧洲进口的30%）和乌克兰在农产品中的重要地位，以及西方国家对俄罗斯制裁（和反制裁）在战争结束后还可能维持，疫后世界经济的脆弱性难在短期内彻底消除，这几种又表现在通胀的压力之上。

利率期限结构作为衰退的“指示器”

国债无风险利率的期限结构是判断美国经济是否会进入到衰退周期的最重要的单一变量。它反映的是美联储货币政策的立场——长短期利差倒挂表明货币政策偏紧，反之则偏松（与仅仅观察联邦基金利率的升降不同）。以1年期与10年期国债利差为参考（图5），在过去60多年里，除上世纪60年代中期的一次例外情况，每次利率倒挂之后都出现了衰退。而这一例外情况之所以出现，主要原因是约翰逊总统上台后实施了积极的财政政策。利差倒挂往往出现在失业率和核心CPI的交叉附近（或接近交叉，失业率向下，CPI向上）。这一情况也正在发生。去年11月以来，1年期利率开始上行，今年初以来显著加速，离利差倒挂还有85bp的空间。在利差倒挂前夕，失业率会开始上升。一般而言，在加息过程中，短期利率上行速度会更快。如果美联储退出非常规政策的节奏和利率上行的速度过快，美国将面临二次衰退的风险。在最新的GDP预测中，美联储已净将美国2022年的GDP增速从去年底预测的4.0%下调至2.8%。

鉴于欧债危机期间过早加息和过迟实施量化宽松政策的教训，欧盟在应对新冠疫情时政策更加积极，财政与货币政策的协同性也更好。又因为早期通胀压力较小，欧央行在缩减资产购买和加息方面也更加保守，疫情期间的疫情紧急购买计划（PEPP）和资产购买计划（APP）和零利率政策仍维持不变。由于欧洲对俄罗斯能源进口的依赖度较高，面临的能源价格上涨带来的输入性通胀压力也较大。欧央行不得不重评估通胀的持续性问题，有可能提前进入退出流程。从经济综合领先指标来看，欧洲经济增速的高点出现在去年3-4季度（图6），但经济规模尚未恢复到疫情前的潜在增长路径。如果欧央行提前退出，很可能终结本就迟缓的复苏。除此之外，欧洲还面临俄乌战争带来的难民潮问题。

中国是疫情期间全球价格的“稳定器”。分地区而言，美国的输入性通胀的压力（进口价格指数）主要来自加拿大、欧盟和墨西哥等，中国（和日本）出口至美国的商品价格指数始终平稳运行。这既得益于中国有效的防疫政策，也与中国价值链的完整性和国内保守的刺激政策有关。中国的政策以保市场主体为主（减税降费+信贷支持），以此间接地实现保就业和保民生，在经济结构上表现为生产端强于需求端。以美国为代表，西方国家的政策以直接保民生为主（直接给居民发钱），同时利用货币政策保持市场主体不发生流动性危机，在经济结构上表现为需求端强于供给端。中外正好形成互补，于中国是外需补足了内需，于海外是中国的供给补足了他们自身供给的不足——世界工厂地位得到了彰显。但这一结构政策出现变化。中国正在受新一轮疫情的困扰，生产与需求双双承压，而海外经济正在全面重启，需求动能不减，供给能否衔接得上？情况不容乐观。国内三重压力未解，又添疫情，稳增长压力更大。

萨伊称，供给创造需求（“萨伊定律”）。反之，供给不足也会消灭需求。全球价值链贸易曾经源源不断地为发达国家输送廉价的制成品，但新冠疫情扰乱了价值链分工，使得原材料和耐用品价格持续攀升，通胀卷土重来。俄乌冲突及其引发的制裁与反制裁进一步增加了价值链的脆弱性，可能终结来之不易的修复。2022年，供给侧仍然是矛盾的主要方面，能源等大宗商品价格的拐点何时出现至关重要，其对下游生产和终端消费的影响还将逐步兑现。

所以，需防范后疫情时代全球经济的“二次衰退”，尽管它可能不像第一次那么剧烈，也不会马上到来，关键看三个变量：俄乌战争走向、中国疫情的扩散和美国与欧央行的货币政策退出的节奏。

网易研究局（微信公号：wyyjj163） 出品

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