研报：人民币进入有限贬值区间 美国经济韧性仍在

风险提示：疫情反弹超预期，海外货币紧缩超预期。

报告正文

1.

人民币汇率跌破6.6，且仍处于贬值区间

1.1. 因受国内疫情冲击，人民币汇率快速贬值

人民币汇率出现快速贬值，美元兑人民币汇率自4月20日跌破6.4关口，并持续快速贬值至29日跌破6.6的关口。本次人民币贬值的出现一定程度上比较符合预期，人民币现阶段快速贬值主要是受到国内疫情的影响，加之美元指数长期带来的贬值压力持续增大，人民币汇率因此出现快速下跌。

美元指数由于受到美国加息预期的持续影响，自2021年下半年持续上行。然而随着美国通胀水平持续上涨以及美国就业市场持续改善，美联储激进加息预期逐渐增强，且美联储将于5月开始快速缩表，紧缩的货币政策促使美元指数快速上涨并于4月中旬冲上100关口。因此，基本面上美元升值持续对人民币贬值带来压力。但是美元对人民币汇率数值持续维持低位直至近期出现快速上涨。因为海外疫情高峰在各种变种病毒的影响之下不断反弹，工业生产恢复较慢，供应量中断问题持续；反观我国，中国政府在应对疫情的政策上果断英明地选择符合我国国情与实际的最有益于人民的政策，从而保证我国在2020年年中开始便防疫取得阶段性成功。相较于海外各国，我国工业生产恢复迅速，供应链相对国外较畅通。中国经济基本面长期向好，且供应链优势保证出口强劲。进入2022年一季度以来，国内经济受到疫情影响较弱，中国出口依然存在韧性，贸易顺差带来企业结汇需求，且结汇需求存在延迟性，因此中国出口优势对人民币汇率产生一定支撑。我们也发现美元对人民币数值与中国贸易差额存在较为明显的反向关系。

然而今年3月开始国内部分重要城市疫情形势逐渐加剧打破人民币汇率升值近段时间以来的支撑。由于Omicron的快速传播等特性，海外国家选择“与病毒共存”的防疫政策，疫情防范管制放松适当刺激经济复苏。而中国目前“动态清零”策略叠加国内各主要大城市的疫情形势超预期反弹或将使中国经济面临一定程度的困境。企业面临停工停产的问题，消费需求减少和供应链中断风险增加，市场已经预期短期内很难完全快速恢复生产。此外，虽然市场普遍认为我国出口仍存在韧性，但是出口增速逐步下降符合市场一致预期，而当前受疫情以及相关隔离政策的影响，短期内市长对于中国供应链的稳定产生质疑，或将使中国出口增速放缓预期提前。

中美之间货币政策存在分化。目前美国正处于新一轮加息周期的初始阶段，且美联储将会于第二季度内进行激进加息的动作。5月加息50BP基本已经没有异议，6月加息75BP的概率同样已经升至80%以上。而中国已于4月25日决议下调金融机构存款准备金率25BP来对冲疫情影响，且目前仍然会保持货币政策稳健偏松的态度。此外，部分市场参与者认为政策宽松不及预期，本次货币政策存在滞后性，市场认为疫情已经严重冲击经济并期待相关政策或提振经济。中美货币政策差异实则基本已经纳入市场预期，但是目前降准25BP的水平未给予市场对经济复苏的足够的信心。因此，货币政策为人民币汇率贬值提供动力。

整体来看，对人民币升值产生支撑的主要核心条件逐渐减弱，此前积累的贬值压力则在短期内迅速释放，人民币汇率出现大幅快速贬值。

1.2. 央行政策干预减缓贬值速度

人民币汇率贬值使得央行使用政策干预。4月25日，央行宣布自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1%，即外汇存款准备金率由9%降至8%。本次政策调整不能够改变人民币贬值的趋势，但可以防止汇率在短时间内出现大幅变动。央行政策意在表明，一是表明希望人民币汇率贬值速度放缓，二是说明央行认为目前人民币的贬值在一定程度上是可以接受的，央行只是进行了1个百分点的调整。在疫情冲击供应链的消极影响下，人民币汇率贬值有利于刺激出口。根据历史经验观察，央行政策干预不会扭转汇率变化趋势。我们预计人民币汇率将会继续贬值，但短期内贬值速度或将会放缓。

此外，我们预计人民币贬值空间或较有限。一是美元指数预计在二季度美国密集加息、缩表落定之后逐渐走弱，二是国内疫情逐渐进入尾声，叠加官方经济刺激政策支持，预计经济在二季度内能逐步改善，下半年经济增速有望小幅回升。如果出现人民币汇率持续快速大幅贬值，央行或将会继续持续出台相关政策干预。

2.

下周海外重点数据及事件预警

3.

美国经济韧性仍在，消费者信心指数小幅上涨

3.1. 美国一季度实际GDP增速环比转负，内需韧性较强

美国实际GDP环比折年率为-1.4%，前值为6.9%，实际GDP环比增速不及市场预期，美国自2021年第二季度以来首次出现衰退。实际GDP同比增幅为3.57%，前值为5.53%。从具体分项来看，美国实际GDP环比拉动主要贡献分项来自于个人消费和国内私人资产投资，而主要拖累来自于净出口和政府支出分项。

美国实际GDP中个人消费支出分项环比折年率增长为2.7%，前值为2.5%，个人消费支出对GDP环比拉动率为1.8%。消费支出中耐用品消费增长强劲，环比折年率上涨4.1%，而非耐用品消费环比折年率下降2.5%，耐用品中汽车及其零部件消费增长强劲，而由于能源价格持续上涨，消费者能源商品消费大幅下跌。个人消费支出中服务消费增长显著，环比折年率增长达到4.3%。随着美国新冠疫情限制逐渐放松，居民外出就餐和旅行等活动消费逐渐增加。美国消费者物价指数中服务消费CPI持续上涨，预计服务消费将持续复苏，美国居民消费正逐渐从商品消费转向服务消费。因个人消费支出占美国GDP比例超过三分之二，我们预计短期内居民消费持续扩张将对美国经济持续产生支撑。

美国实际GDP中美国国内私人投资总额环比折年率为2.3%。固定资产投资增长环比折年率上涨7.3%，前值为2.7%，其对GDP环比拉动率达到1.3%。美国国内设备投资增长最为显著，环比折年率达到15.3%，说明企业在供应恢复缓慢和劳动力短缺的不利背景下，仍寄希望于增加设备投资增加自身生产。此外，私人库存变化对GDP环比拖累达到0.84%。自2020新冠爆发以来，由于供应链中断影响导致各企业补库存意愿持续上升，2021年第四季度私人库存对GDP环比贡献达到5.3%高位。但或因为今年一季度初期Omicron变种所带来的疫情高峰所影响，以及2021年底补库量上涨，使得今年第一季度企业补库量受到影响。我们预计，由于美国当前耐用品消费仍较强劲，我们预计二季度企业补充库存动力持续，私人库存变化对GDP环比拉动率将转为正值。整体来看，美国私人资产投资表现较强劲，数据表现出美国企业复工复产加速扩张的意愿，我们预计第二季度投资对经济复苏的正面影响或将持续。

净出口对于美国GDP的拖累较为明显。美国出口环比折年率下降5.9%，进口环比折年率上涨17.7%，美国净出口环比拉动率显示净出口拖累GDP环比折年率为3.2%。出口下跌主要是受到商品出口大幅下跌的影响，而服务出口仍保持上涨。商品出口疲软的原因之一是受到全球整体需求下降的影响，海外大部分国家第一季度前期受到变种病毒泛滥的影响，同时在2月底开始受到“俄乌”战争冲突所导致的大宗商品价格上涨所带来的消极影响。原因之二是由于美国国内农产品与能源等商品价格上涨，进而促使美国企业将商品转至内销。此外，美国企业供应能力也尚未完全恢复。美国实际GDP中进口环比折年率上涨17.7%，商品进口环比折年率上涨20.5%，商品与服务进口大幅上涨说明美国目前内需依旧有韧性。此外，政府消费和投资环比拉动率下降2.7%，其对GDP拖累达0.5%。疫情后期，美国政府财政刺激政策退出，而通胀高企问题导致拜登政府支出法案短期内无法施行。我们预计2022年政府财政对于GDP的环比拉动率将会维持负值。

整体来看，美国经济仍存在一定韧性，短期内出现大幅衰退的可能性较小，美国内需强劲仍将对美国经济产生支撑。我们认为美国GDP不及预期不影响5月和6月激进加息的步伐，但我们预计进入今年下半年之后，美联储加息周期将适度抑制消费，随着经济下行风险增大以及美国通胀见顶回落，美联储加息的幅度与次数存在放缓的可能性。

3.2. PCE物价指数高企，消费者信心指数小幅回升

美国3月PCE物价指数同比上涨6.6%，略低于预期值6.7%，再创1982年以来的最高水平。核心PCE物价指数同比上涨5.2%，略低于前，同样维持近40年以来最高值。毫无疑问通胀仍然是美国目前所面临的最主要问题。核心通胀同比小幅回落再次加强我们之前报告中通胀或已见顶的观点。美国3月录得个人消费支出依然较强劲，个人消费支出中服务相关消费环比与同比变化均保持正值，服务消费支出环比上涨0.67%，为自去年8月以来最高值。而3月份商品消费支出（包括耐用品和非耐用品）环比与同比变化均为负值，特别是耐用商品消费支出同比变化为-10.68。居民消费正逐渐从商品消费转向服务消费。

密歇根大学消费者信心指数为65.2，为近三个月的最高值，本次数据公布为2022年以来首次出现上涨。美国民众对于能源价格稳定更有信心，对近期能源价格回落的信心一定程度抵消居民对于通胀持续上涨的担忧。

4.

美联储加息在即，欧洲央行加息预期增强

4.1. 预计美联储5月FOMC会议将加息50BP

美联储即将于5月初召开FOMC会议决议提升联邦基金利率，我们预计美联储将会如期加息50BP。自4月以来，随着就业市场数据转好和通胀居高不下的数据公布，美联储短期内激进加息的预期已经基本被市场消化，特别是在自4月初以来美联储包括鲍威尔在内的主要官员连放“鹰”声的背景之下。美联储的主要目标分别为稳定物价和充分就业，基于此美联储进行激进加息的条件已完全满足。我们预计6月份美联储大幅度加息的可能性很高。

但是我们预计今年下半年之后，美联储加息的幅度存在放缓的可能性。首先，因为美联储加息目的在于抑制高通胀。随着美国通胀见顶回落，联储加息步伐或在下半年之后放缓。此外，随着美国经济下行的风险增加，美联储下半年加息幅度与频率将会受到抑制。长期与短期美债收益率倒挂预示美国经济衰退风险。5年期与10年期国债收益率倒挂，2年期与10年期国债收益率利差大幅缩窄。从历史上观察，美国经济开始衰退通常在收益率倒挂发生后的半年至两年时间内不等。同时，权威官方预测机构和彭博私营机构经济预期均显示美国经济增速在今年内将持续下行。

我们预计美联储将于5月开始缩表，本轮缩表的速度与幅度将会较之前明显加快。缩表与加息手段共同推行，进而将使紧缩货币政策发挥更大效用，美联储缩表可为以后货币政策提供空间。截至4月底，美联储资产负债表中总资产已经超过9万亿美元。

4.2. 欧洲央行加息预期增强

欧洲央行行长拉加德表示，如果欧洲通胀水平居高不下，央行可能会在今年夏天上调欧洲央行利率。俄乌冲突导致能源和大宗商品价格上涨，供应链问题持续存在等不利因素影响，欧元区经济增长存在诸多不确定性。欧洲央行在4月议息会议上宣布维持利率不变，并表示预计第三季度结束购债，但并未对加息预期有所提及。我们认为欧洲央行在第三季度加息的可能性较大。欧洲央行或将于今年三季度结束购债计划，并将于同时开始加息。欧洲央行部分内部官员已经发表“鹰派”言论，表示今年加息可能性很大，最早将会于7月开始加息。

4.3. 日本央行中长期存在收紧货币政策的可能性

日本央行在4月28日的金融政策会议决定，日本央行日内将基准利率维持在-0.1%不变，10年期国债收益率目标维持在零附近不变。日本央行继续现行的货币政策宽松力度。日本央行2022年财年核心消费价格指数（CPI）预期由此前的1.1%上调至1.9%，同时下调2022财年GDP增长预期至2.9%。而因受到央行不会上调，日元再次下跌，目前美元兑日元汇率已经跌破128关口，且一度逼近130重要关口。日本央行后续存在收紧当前宽松货币政策的可能性。因为美日两国货币政策松紧分化导致日元汇率仍面临较强的贬值压力，从而导致进口商品价格上涨并增加民众生活成本。此外，日本国内所面临的通胀压力快速增长，3月日本CPI同比增幅为1.2%，且主要是受到能源和食品的贡献，日本虽然长期受通货紧缩的影响，但是目前通胀上涨并非日本政府所期望的需求拉动通胀。因此，日本央行存在因后期通胀持续飙升而改变。

5.

全球市场表现

5.1. 全球股市涨跌互现

全球股市涨跌互现。俄罗斯RTS指数上涨15.28%，恒生指数上涨2.16%，伦敦金融时报100指数上涨0.30%，标准普尔500指数下跌3.33%，阿根廷MERV指数下跌3.61%，纳斯达克综合指数下跌4.01%。

5.2. 债券收益率涨跌互现

债券收益率涨跌互现。美国3月期国债收益率上行2BP，10年期国债收益率下行1BP，日本1年期公债收益率上行1 BP，10年期公债下行0.3BP。欧元区3月期国债收益率上行2.5BP，10年期国债下行12.7BP。

5.3. 大宗商品价格涨跌互现

本周工业品价格普遍下跌。IPE布油上涨0.34%，LME3个月铅下跌4.57%，COMEX银下跌5.81%，CME饲牛下跌4.65%，LME3个月铝下跌7.14%，LME3个月锌下跌7.90%。

本周农业品价格涨跌互现。DCE棕榈油上涨10.94%，NYBOT 2号棉花上涨7.63%，CBOT豆油上涨4.83%，CME饲牛下跌4.65%，DCE苹果下跌10.09%，CME瘦肉猪下跌10.32%。

风险提示：疫情反弹超预期，海外货币紧缩超预期。

作者：沈新凤 胡浩嘉