贺力平：人民币汇率在未来仍将起伏不定

第一个超预期的变动是中美经济周期走势的差别有所扩大。2021年以来美国经济总体上处于“后疫情时代的经济复苏和上升周期”阶段，居民消费在相对强劲地回升，投资亦在多种政策性和非政策性因素的推动下温和增长。尽管2022年第1季度美国GDP增长率数字不那么“完美”（环比下降1.4%，同比增长4.6%），但其构成主体即居民消费却在环比和同比两个指标上皆保持了增长势头。最重要的是，通货膨胀已成为本轮美国经济周期走势的最重要指标之一。自2021年下半年以来，美国居民消费物价（CPI）持续走高，2022年3月份同比高达8.5%。虽然该指标爬升至两位数的可能性甚低，但这个近40年来的高水平促使美联储在未来一段时间中不得不采取多次加息的措施，防止通胀高升对社会经济带来更多的不利影响。美联储已在3月16日实施了它在本轮经济周期中的首次加息，未来不仅会数次加息，而且很可能加大加息力度。

另一方面，国内经济仍处于“三期叠加”状态，经济下行压力因国际国内多种因素而有所增大。加之通货膨胀处于相对温和的局面，政策性利率水平在可见的未来不仅不会上调，而且还会尽可能地继续下调。简言之，美国利率水平在上升周期，国内利率水平处于低位和下调周期，两者之间的对比日益明显。而这就给跨境资金流动和人民币汇率带来了新的影响。

第二个超预期的变动是国内疫情反复及疫情防控措施的重大影响。本来，2020年下半年后，中国基本实现了对疫情局面的控制，复工复产成为常态。2021年虽有一些疫情反复，但多见于个别地方，主要属于“零星散发”，波及范围相对小。不料今年初以来，由新毒株引发的疫情在包括具有全球经济重要性的大城市上海及其他地方爆发，当地所采取的一些应对措施由于复杂原因不能快速达到理想效果，这不仅对本地经济产生了不利影响，而且也在一定程度上妨碍了货物出口增长，其不利影响迄今尚未全部释放出来。2022年中国货物出口增长率多少会因此而被拉低。

中国货物出口在2021年实现了高增长，全年增长率按人民币现值计算超过20%，为十年来的最高水平。这个成绩在很大程度上应归因于该年世界各国对抗疫和防疫物资的强劲需求以及中国制造业的卓越供给能力。随着疫情在全球范围内的缓和（德尔塔病毒和奥密克戎新毒株的出现均不改变此趋势），国外对中国出口抗疫和防疫物资的需求趋缓，中国出口增长在今年的减速在所难免，而且很有可能降低到10%以下。

如果进口增长保持不变，出口增长减速意味着贸易差额的大变化。客观而言，国内经济放缓的趋势也会伴随着进口需求的相应趋缓，这样，出口减速并不必然意味着贸易顺差的大幅减少。极有可能的前景是，出口减速多于进口减速，贸易顺差总额多少会减少。2021年中国货物贸易顺差额多达5700亿美元，2022年结束时该数值很可能不超过5000亿美元。这样，货物贸易顺差对人民币汇率的支持程度在2022年便会稍小于在2021年。

第三个超预期的变动是俄乌冲突及其给世界经济环境带来的冲击。俄乌冲突在此领域的影响可分为两个层面。其一是该冲突的爆发瞬间拉高了国际能源价格和其他初级产品价格，给世界范围内的通货膨胀爬升添加了新助推力。虽然美国的通胀爬升主要由其国内因素导致（疫情带来了劳工市场的变化和蓝领劳动供给缺口），但俄乌冲突引致的国际油价高升多少也给美国通胀带来一些额外推力。对比中美两国，由于收入水平和消费习惯等因素，燃料价格上涨对CPI的影响，在美国要大于在中国（两国CPI统计中燃料所占权重有差别）。因此，俄乌冲突引发的国际油价上涨，一定程度上使中美两国通胀走势的差别变大了而不是缩小了。如前所说，在中美两国通胀走势出现明显差别的背景下，两国利率水平的走势也就发生分化，此情况必然显著影响到跨境资金流动以及人民币汇率。

俄乌冲突在第二个层面的影响，是该冲突在时间上出乎预料地拖长后，世界经济的国际政治环境随之发生重大变动，地缘政治因素重新成为影响和制约各国对外经济政策的重要因素。在此背景下，一些国家试图以不同方式并在不同程度上减少对包括中国在内的部分国家的经济依赖，努力与中国市场和中国供给相“脱钩”。由于中国市场规模的庞大和中国制造业的供给韧性，“脱钩”的企图尚不能完全顺利得逞。但是，中国出口的增长前景毕竟会受到不利影响，有关的跨境资金流动也会受到不利影响。而且，俄乌冲突拖得愈久，这种不利因素的作用也就愈大。

上述三大超预期变动——中美经济周期走势的差别、国内疫情及其防控、俄乌冲突，不仅是年初时许多人未曾预料到，而且眼下仍有相当多的不确定性。例如，尚难确定疫情在国内各地复发的可能性和程度，包括粮食在内的国际大宗商品价格走势亦难以预测。总之，由这些因素及其变动所引起的跨境资金流动在很大程度上属于“预期牵引”的性质，即人们根据对未来形势的预期而做出了跨境资金配置调整而引来了人民币汇率的变动。换言之，4月以来人民币汇率变动的原因不在于中国对外贸易收支差额出现了什么问题。前面提到，中国对外贸易收支在2022年会继续保持大量顺差的格局，尽管顺差的数额比2021年会有一些减少。从这个角度看，影响近期人民币汇率的事情是那些与贸易无直接关系的跨境资金流动，即隐藏在这些跨境资金流动背后的预期相关因素。

从上面的分析可以推论说，既然一些情况在继续变动中，而且还会以出人意料的方式发生变化，那么，人民币汇率在未来一段时间中也将有些起伏不定，进一步降值的可能性当然不能被排除。

但是，另一方面，也应当看到，在影响人民币汇率的多种因素中，中国有一个特殊性，即货币当局拥有庞大外汇储备。一般而言，外汇储备的多少体现了政府干预外汇市场的资金能力。外汇储备大都以外汇存款和外国政府债券的形式存放于国外金融机构，这在过去完全没有问题。但是，俄乌冲突引起了国际政治关系的新紧张，外汇储备资金的安全性便成了一个新问题。在此背景下，中国庞大外汇储备面临新调整。以前人们多次说“外汇储备结构多元化调整”，例如减少美元资金，增加非美元资产，包括增加欧元资产和日元资产等等。俄乌冲突后的国际关系变化表明，这种思路的外储结构多元化调整似乎也不合适。这样，新调整的方向大概主要就是减少外汇储备的总规模。

在实践中，减少外汇储备通常指，货币当局在国内外汇市场上出售外汇资产，买进本币。在其他事物不变时，这类交易行为等于增加对本币的需求，自然会带动本币的升值。

中国外汇储备在2014年6月达到历史高点，为3.99万亿美元。此后一段时间中转为下降，至2017年1月外汇储备为2.99万亿美元。这相当于在30个月里外储减少1万亿美元，月均330亿美元。在这两年半时间中，人民币兑美元汇率从6.1变动到6.9。虽然从结果上看，当时的外储减少并未伴随人民币升值，但两者的实际关系是，外储减少阻止了人民币汇率的进一步下滑。如果那时不减少外汇储备，人民币降值幅度将要大许多。

很明显，这种情形在未来一段时间可能重现。人民币汇率会得到外汇储备调整的支持。当然，这种支持力度有多大以及最终的效果会如何，还得取决于国际国内多种长短期因素及其相互作用。

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